@北漂民工的日常：小盘股的贝塔，还能持续多久？我当面问了基金经理

我上个月发微博提到了一个话题：对于基金投顾和FOF基金经理而言，自己跟踪的基金经理主动迭代投资策略是一件很值得警惕的事情。

其实我提到的这个基金经理C，就是一个有点“极端”的案例，评论区下面很多人都猜出来了，这个基金经理就是民工曾经做过调研的“人肉量化”基金经理江峰。

【资料图】

其实民工和江峰有那么一点缘分，早在2020年的时候，民工就曾给江峰做过一次访谈，当时民工留下的唯一印象是：这位基金经理出身投行部，没了。

访谈结束后，我至今甚至都想不起来问了什么问题。那时候是我开始做基金经理访谈栏目的第三个年头，已经高频访谈过差不多200位基金经理了，其实很多都是流水线式作业，如果基金经理特性不是特别鲜明，可能很难给人留下特别深刻的印象。民工其实已经算好的，在那种高强度访谈工作下，基本上能记住基金经理的名字，确实是尽力了。

2022年三季度之前，江峰的持仓是有点偏质量因子的，都是大市值的好公司，虽然持仓集中度不高，约为20~30%之间，但里面都是大家熟悉的北向资金的心头好。

这样的持仓基金经理在2020年几乎遍地都是，你不能怪我为什么记不住。

后来江峰画风有了一些变化：如从信诚多策略混合（LOF）2022年四季度报告看，第一大重仓占比不足1.5%，前十大重仓集中度仅为11%！

虽然他之前的持仓集中度也不高，但这一次，他不仅再度降低前十大集中度，还把前十大重仓股进行了调整——从市场皆知的大盘股换成了中小盘风格。

（注：定期报告中显示的前十大持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。）

从2022年四季度开始，信诚多策略混合（LOF）开始大幅跑赢同类和沪深300指数。

（2023.1.1-2023.6.30，沪深300指数涨跌幅：-0.75%，信诚多策略混合（LOF）净值增长：10.46%，数据来源： 基金定期报告，沪深300指数来源：Wind，基金过往业绩不代表未来表现）

市场上把这个思路叫做：市值下沉。

而这个决策框架叫做：Double Quality（主动选股+仓位管理）。

具体来说，先利用PE-ROE框架自下而上筛选出一批收益风险比较高的股票，然后建立信号检测模型，根据信号寻找仓位管理的机会。

这一套体系下来，造就了信诚多策略混合（LOF）的近6个月表现（截至2023年6月30日）：

收益率10.46%（同期沪深300指数跌0.75%）

（数据来源：基金定期报告，沪深300指数来源：Wind，基金过往业绩不代表未来表现）

不过这个产品的规模，二季度末只有3亿，并没有大火。我猜原因很简单，被前几年的业绩拖累了。如果你主观上不清楚基金经理的投资思路重构过，仅靠公开数据筛选，是没办法筛出这种产品的。

上周我去和他聊了一下，大致了解了一些细节。

问：外界都说你投资思路变了，能讲一下这个迭代的心路历程吗？

答：其实核心的投资理念没有变化，都还是PB-ROE的那套框架，只是去年三四季度的时候把持仓集中度一下子降下来了，前十大持仓集中度从2023年三季报的15.95%逐渐调整，到了2023年二季报集中度为8.57%，从一些大市值标的切换到了部分小盘股。主要原因是大市值上市公司往往覆盖研究的比较充分，而市场对中小市值公司的关注度偏低，相对容易找到超额收益。

（注：定期报告中显示的前十大持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。）

问：为什么开始关注一些小盘股？

答：小盘股是有长期投资价值的，为什么这么说，我做过详细的深度复盘，其实回顾A股市场近二十年的行情，只有2003年和2017年小盘股是明显跑输大盘股的，在2018年底的时候，小盘股是提前见底开始涨的。为什么2017年小盘股那么差？大家看表观原因是利率上行，认为小盘股对流动性很敏感，但我觉得历史上利率上行的时候，也发生过小盘股占优的情形，主要原因是经过多年的上涨，小盘股当时估值高了。

小盘股风格占优并不是A股独有的，美股市场也出现过小盘股占优的情形，后来诺奖获得者Fama和French总结出 “Fama-French三因子模型”， 从此市值因子成为股票市场的定价因子之一。

问：为什么小盘股策略开始受关注起来了？

答：首先是大家发现小盘股具有赚钱效应，比如国证2000指数具有一定超额收益，另外市场的小盘股基金表现的相对较好。解释小盘股有超额收益的文章有很多，有从流动性补偿出发的，有从经营风险补偿出发的。但从一个简单的视角出发，小市值公司向下的下跌空间是相对有限的，而一旦有基本面的反转或者行业事件催化，上行空间却不小，具有较高收益风险比的特征。

（注：以上内容不作为投资承诺，基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。）

问：行业配置上有什么偏好吗？

答：关于行业配置，过往投研经历让我相对偏好大消费行业一些，也会关注一些冷门行业。在自下而上选股的同时，也会做行业的平衡，单一细分行业占比一般不会很高，这样构建出来的组合回撤也可能相对较低。

（注：以上内容不作为投资承诺，基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。）

问：小盘股策略的有效性怎么看？市场其实都担心流动性的问题。

答：关于这个策略的有效性，我和很多机构投资者都交流过这个问题，大家也都很担心，说小盘股的流动性有问题，未来可能会崩盘，但我恰恰觉得，当市场还在担心这个问题的时候，这个策略可能就还没出现问题。

小盘股策略不是简单的持股不动，而是按照一定的规则去适当调仓。如果一个风格一直上涨，很容易导致估值过高带来的回撤问题，目前小盘股的一个特点是上涨和回调有一定的周期性，从而使得总体估值保持在合理区间，这样行情才有持续性，每当回调一段的时候，就可以择机逢低布局。查看产品过去几期季报可以看出，仓位大体在70~80%之间变动，会留一定的现金去逢低布局。

最后，我对这次的见面还是非常满意的，不光是当面问了自己一直以来对于小盘股的疑惑，也确认了基金经理的精神状态很不错。最最重要的是，搞清了产品的业绩归因，可复制可解释可归因的投资策略，才具有较大的确定性。

（注：以上内容不作为投资承诺，基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。）

信诚多策略混合（LOF）（165531）成立于2017年6月16日，目前的业绩比较基准为沪深300指数收益率*50%+中证综合债指数收益率*50%。信诚多策略混合（LOF）A净值增长率/业绩比较基准增长率分别为，2018：-11.84%/ -9.62%，2019：15.89%/ 19.92%，2020：20.14%/ 15.20%，2021： -9.56%/ 0.30%，2022：-6.71%/ -9.56%，2023.06.30：10.46%/1.08%。于2023年5月24日起新增C类份额，因增设未满6个月，暂不予展示业绩表现及同期业绩比较基准表现。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。历任基金经理：2017-06-16至2020-05-06：殷孝东，2018-07-04至2019-11-05：韩益平，2020-04-14至今：江峰

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